1. 短期磷肥供需缺口拉大，景气度持续向好

     1.1 俄乌冲突影响“全球粮仓”，磷肥价格创历史新高

    俄乌两国为世界两大粮食出口国，两国玉米与小麦出口量占比分别为 18.71%、 26.68%。2021 年俄罗斯、乌克兰两国出口玉米、小麦数量占世界总出口量的比例较 大，其中两国玉米出口占比达到 18.71%，小麦出口占比达 26.68%。2021 年乌克兰在玉米和小麦出口方面都占有较大比例，其中玉米出口占比 16.04%，小麦出口占比 10.18%。2021年俄罗斯小麦出口比例为16.5%，居世界第一，玉米出口占比为2.67%。

    俄乌冲突影响全球粮食供给，粮食价格创阶段性新高。自俄罗斯与乌克兰发生 冲突以来，作为粮食出口大国，两国的粮食出口均受到阻碍，导致国际粮食市场供 应端出现缺口，国际粮食价格快速上涨并创阶段性新高。从 2019 年开始，大豆、玉米、小麦价格均有上涨，但俄乌冲突发生后，世界主要粮食的价格出现了大幅度升 高。2022 年 4 月 18 日，大豆价格收报 5166 元/吨，同比大幅上涨 23.76%；黄玉米 价格收报 2967元/吨，同比上涨 9.40%；小麦价格收报3194元/吨，同比上涨 16.27%。

    粮食价格上涨有助提升农民的种植热情，粮食种植面积与产量有望逐步增长。在种植面积方面，玉米的播种面积不断上升，达到 1.93.亿公顷，同比增长 0.68%；其他两种作物的播种面积较稳定并伴有小幅上涨趋势；产量方面，三种作物产量均 呈上涨趋势，且玉米的涨幅最大，2020 年底达到 12.1 亿吨 ，同比增长 7.5%。

全球大豆、玉米、小麦产量变化（百万吨）

    粮食供给偏紧价格上调，带动化肥价格联动上涨。全球粮食价格不断推升的背 景下，农民种植热情高涨，下游农化需求逐步增长，磷肥及复合肥的价格出现大幅度上涨，截止 4 月，磷酸一铵的价格上涨至 3740 元/吨，同比涨幅达到 38.89%；磷 酸二铵、复合肥分别上涨至 3580 元/吨和 3300 元/吨，涨幅分别达到 26.72%和 54.92%。由于农民或农作物种植者倾向于根据粮食市场价格情况决定种植面积及化肥的施用量，因此化肥价格变化呈现出相对滞后于粮食价格变化的趋势。2021 年 9 月国内玉米价格大幅上涨，2022 年 3 月对应磷酸一铵的价格开始逐步上涨。由于俄乌冲突导致粮食价格上涨，化肥需求不减的情况下化肥价格预计将在高位震荡保持。

    磷肥是作物所需必要肥料之一，大豆施加磷肥的比例最高。由于使用化肥是粮 食种植生产中必不可少的环节，因此粮食种植热情的高涨有望促进化肥需求量的上 升。目前粮食施用化肥主要是氮磷钾肥，不同种类的作物所需氮磷钾的含量不同。对于大豆来说，一般每亩需要用 10Kg—15Kg 过磷酸钙或 5Kg 磷酸二铵作种肥，春 玉米施肥则是要以氮肥为主，磷肥为辅。小麦在施肥时，应施足基肥、及时追肥。基 肥用量一般占总施肥量的 70–80%，追肥占 20–30%。一般情况下，将 60–70% 的 氮肥和全部的磷肥、钾肥、有机肥作为基肥，其余氮肥作为追肥。总体来看，相同重量的作物，大豆所需磷肥最多，玉米所需钾肥最多，小麦所需氮肥最多。

   作物所需氮磷钾元素情况

    全球耕地面积增长有限，磷肥下游需求平稳增长。目前全球耕地面积维持平稳， 其中 2019 年美国、俄罗斯、乌克兰的耕地面积分别为 16043.6 万公顷、12344.2 万 公顷、3377.7 万公顷，相比 2016 年耕地面积变动不大。同时全球总人口总体呈现 平稳上升的趋势，2020 年全球人口增长率为 1.02%。长期来看人均单位种植面积逐 步下降，单位面积的粮食产量承压，因此单位面积的化肥施用量将呈现逐步增长的趋势，以此来达到单位面积耕地粮食增产的目标。整体来看，磷肥需求也有望随着 单位面积耕地化肥施加量的增长，实现平稳增长。

    全球磷肥需求稳定增加，预计未来三年磷肥需求复合增速为 0.72%。通过对主 要粮食的产量和粮食所需要的磷元素测算，目前全球对磷肥的需求在 7712.90 万吨 左右。根据我们测算，按照目前的主粮产量增速，到 2024 年全球市场对磷肥的总需 求将达到约 7880.64 万吨，年复合增长率约为 0.72%。

    1.2 全球磷肥供给增长有限，俄乌出口受阻影响全球供应

    俄罗斯和中国是世界肥料的主要出口国，中国也是世界最大的磷肥生产国。中国的磷肥生产量超过 1660 万吨，占全球总量的 35.2%，其中超过 40%以上用于出 口。世界化肥的生产集中分布在亚洲、北美洲以及欧洲，以上地区占据全球化肥生 产总量的 90%以上。目前肥料出口主要以俄罗斯、中国、加拿大为主，其出口额分 别为：俄罗斯 13.3%，中国 11.4%，加拿大 8.91%。全球肥料进口则以巴西、印度 和美国为主。进口额占比分别为：巴西 13%，印度 9.7%，美国 9.54%。

2019全球磷肥生产情况

    全球磷肥产量逐年下滑，俄乌战争扩大磷肥供需缺口。全球各个国家迫于资源 稀缺性和环保压力，磷肥产量逐年下滑，呈现产能收紧的趋势。2020 年全球磷肥产量为 4604 万吨/年，同比下降 2.36%，且近几年一直处于下降趋势。据国际肥料工业协会（IFA）统计，到 2024 年，磷肥产能将达到 5334 万吨，但目前仅有阿尔及 利亚、沙特阿拉伯、印度和摩洛哥 4 个国家有公开的明确扩张计划，预计每年释放 实际产能 100 万吨左右。未来美国由于磷矿产能枯竭，磷肥产能将逐步减少，加上 我国由于环保上“三磷”整治政策推进，逐步落后产能淘汰，总体磷肥产能也将有所下滑，较难满足每年的增长的磷肥需求带来的磷肥缺口。

    1.3 国内外磷肥价差逐步扩大，中国磷肥企业出口优势显著

    我国化肥消费量占全球 30%，预计 2025 年化肥行业市场规模约 3191 亿元。根据联合国粮农组织(FAO）统计，化肥在对农作物增产的总份额中约占 40%～60%， 在我国化肥贡献量更高。2018 年我国化肥使用量超过 5900 万吨，占世界化肥总消 费的 30%，超过美国和印度使用的总和。我国是全球主要的农业大国，无论是化肥 单亩使用量还是种植面积皆位于全球前列。我国耕地面积总体有限，但作物营养产品单位面积施用量远高于世界平均水平，约为英国的 2.0 倍、美国的 3.7 倍、澳大利亚的 9.4 倍，核心原因是基础肥用量过大、比例失衡、复合率低，且农户为保证施肥效果过度施用，缺乏科学指导。根据中商产业研究院数据统计，2016 年中国作物营养产品市场规模为 2553 亿元。2020 年市场规模已扩张到 2912 亿元。预计 2022 年我国作物营养产品市场规模将达 3018 亿元，2025 年市场规模达到 3191 亿元，2020 年至 2025 年的年均复合增长率为 1.8％。

    2016-2025年中国化肥行业市场规模预测（亿元）

    中国磷肥总体出口占比较高，国内外磷肥价差逐步扩大。目前中国磷酸一铵、 磷酸二铵、工业级磷铵、重钙的出口量分别为 378.58、625.68、253.03、116.83 万吨/年，出口比例约为 30.43%、46.19%、53.9%、49.4%，出口占比较高。同时磷肥的主要产品磷酸一铵和磷酸二铵，国内外价差逐步扩大且处于高位，中国企业出口优势明显。截止今年 4 月，磷酸一铵国内市场均价为 3750 元/吨，国外市场均价为 6592 元/吨，国内外差价超过 2800 元，同比增长 993.7%；磷酸二铵国内市场均价为 3516 元/吨，国外市场均价为 8042 元/吨，国内外价差超过 4500 元/吨， 同比增长 648.4%。在俄乌冲突背景下，国际磷肥供应紧张的形势短期难以缓解。

    2. 中期新增供给有限，产业链价值中枢有望上移

    磷化工产业链产品应用广泛，以肥料、农药、新材料等为主。磷化工产业以磷矿为基础原料，主要通过湿法和热法加工为磷酸，并进一步与其他化学原料反应生成磷肥和磷酸盐等化工品，最主要的包括磷酸一铵、磷酸二铵和磷酸铁锂等，也可以先制得黄磷，再制成磷酸、三氧化磷等产品，最终广泛应用于农业、医药、食品、纺织等行业。磷矿石终端产品主要为化肥、新能源锂电池、农药等农化产品， 短期景气上行需求旺盛，长期维持刚需水平。目前，我国磷化工行业参与者众多， 且参与企业涉及领域呈现综合化的发展趋势，大部分磷化工企业均涉及磷化工上中 下游多个业务及细分产品。

    2.1 磷矿稀缺且不可再生，产业链供给增长有限

    磷矿石是磷元素的主要来源，全球磷矿石分布集中度较高。根据美国地质调查局的统计，2020 年全球磷矿石总储量为 710 亿吨，主要集中在摩洛哥和西撒哈拉、 中国、阿尔及利亚、叙利亚等十个国家，占全球储量的 91.9%，其中 70.4%的磷矿分布在摩洛哥，我国磷矿石储量为 35.5 亿吨，储量占比为 5%，居全球第二位。磷矿石产量分布也较为集中，摩洛哥、中国和美国三个国家共占全球磷矿石总产量的 76.8%，2020 年全球磷矿石产量共 2.23 亿吨，我国产量占总产量的 40%。

2020年全球主要国家磷矿资源储量和产量分布

    中国磷矿资源分布集中，磷矿资源多而不富。我国共有 26 个省拥有磷矿资源， 集中分布湖北、湖南、四川、贵州、云南五省内，约占全国磷矿储量的 81%。其中， 湖北磷矿储量为 63.4 亿吨，占比约 29.4%，位居全国第一。同时，国内磷矿近 90% 为中低品位磷矿，平均品位仅为 16.85%，因此我国磷矿资源总体呈富矿少、贫矿多， 开采难度大等特征。

    我国磷矿资源储采比较低，后备资源不足。早期磷矿开采往往是只采富矿而遗贫矿，被遗弃的贫矿未来无法再利用，资源浪费严重。据 USGS 数据统计，2019 年中 国磷矿储备量位居世界第二，约占全球 4.51%，但却是世界最大磷矿石生产国，占全球约 41.66%，贡献超过 40%的全球磷矿产量。此外，我国磷矿石储采比为 34，远低于世界平均值 313，可开采年限 33.68 年，同样也远低于世界平均水平 312.78 年。

    磷化工主要企业新增产能有限，产业链整体供给受限。据百川盈孚和公司公告不完全统计，目前国内磷化工主要产品磷矿石、黄磷、热法磷酸、湿法磷酸、净化磷 酸、磷酸一铵、磷酸二铵、重钙、饲钙、工业级磷酸一铵、草甘膦等产品的产能分别约为 6133、132.25、219、1018.5、229、2029、1742、280、635、159、100.3 万 吨。新增产能方面，兴发集团、川发龙蟒和司尔特共有约 415 吨磷矿石扩产计划， 占现有产能约 6.77%；川恒股份、云天化、湖北宜化共有约 60 万吨湿法磷酸扩产计划，占现有产能约 5.90%；川恒股份、中毅达共有 26 万吨净化磷酸扩产计划，占现有产能约 11.35%；兴发集团有约 5 万吨草甘膦扩产计划，占现有产能约 4.97%；此 外川恒股份另有 15 万吨饲钙扩产计划，占现有产能约 2.36%；其余产品未有大规模明确扩产时间表。

全球主要企业黄磷产能情况

    2.2 环保及安全政策趋严，磷化工行业壁垒逐渐提升

    磷化工产业政策趋严，产业链大幅扩张受限。国家层面上，国内“三磷整治”叠加环保趋严导致磷矿和磷铵的产能持续缩减。“十四五”期间磷化工行业提出新要求；各省级也出 台相应政策对磷化工产业的开采与环保规范、技术要求等方面提出了具体的指导意见。综合来看，磷化工产业政策指导意见有：

   （1）中低品位磷矿利用率提升。国内磷矿近 90.8%为中低品位磷矿，平均品位仅为 16.85%，磷矿资源总体呈富矿少贫矿多，开采难度大等特征。早期往往是只采 富矿而遗弃贫矿，被遗弃的贫矿未来无法再利用，资源浪费严重。

   （2）环境保护要求提升。磷化工产业资源消耗量和“三废”排放量较大，其中磷及氨氮废水处理、磷石膏处置等问题始终制约产业绿色发展。《长江保护法》《长江 经济带发展负面清单指南》《大气污染防止行动计划》《水污染防治计划》《土壤污染 防治计划》等始终对磷化工产业发展提出明确要求。

   （3）磷化工产品向高端化、精细化发展。传统产品市场需求下降，国家已明确 指出 2020 年主要农作物化肥施用量实现负增长，高端磷化工产品需求量不断扩大。

    （4）磷化工企业朝开采、加工、深加工生产一体化发展。新产品、新技术、新业态不断涌现，产业集中度不断提升，部分不具备资源优势和竞争力的中小企业相 继会被淘汰。磷化工企业将加快结构调整，实现从磷矿单一开采、产品单一生产加快向综合性生产服务企业转型。

    环保趋严，资源受限双重压力叠加下，中国磷矿产量逐步下滑。2016 年是国内磷矿资源供给变化的转折点，此前磷矿开发长期处于增长状态，2016 年以后伴随供给侧改革和一系列环保文件出台，磷矿产量明显下滑。当前磷矿石产量较 2016 年下滑近 40%，预计未来我国磷矿开采进度会进一步受到环保、资源等限制，在下游应用需求激增背景下，供需偏紧有望持续，磷矿石也将受益行业高景气实现价值增长。

   “以渣定产”的磷石膏处理措施进一步限制磷化工的扩张。在磷矿下游加工流程中还会伴随大量的副产物磷石膏产生。磷石膏渗滤液不仅总磷浓度极高（部分高达 4000-8000 mg/L）呈强酸性，且往往含有氟及重金属等污染物，一旦渗漏，对地下水安全形成严重威胁，对环境影响较大。当下磷石膏综合利用率不足 20%，主要因为以磷石膏为原料的综合利用产品远离消费市场，运输半径较短、消费市场具有地域限制、物流费用等因素增加了产品的使用成本。此外，多个省份实施的“以渣定产” 从尾端处理磷石膏的措施，也进一步限制了磷化工的扩张。

磷矿石下游产品生产工艺流程

    受环保、安全政策等影响，磷化工企业新增产能有限。除上游磷矿外，对于中 游及下游相关产能，国家也出台了相关政策。2019 年 11 月出台的《贵州省现代化 工产业发展规划(2019-2025 年)》指出贵州省内不再增加黄磷产能。2021 年 9 月云 南省颁布的《关于坚决做好能耗双控有关工作的通知》中强调，在 2021 年 9-12 月黄磷生产线月均产量不得超过 2021 年 8 月份产量的 10%。受政策管控及污染处理 成本等因素影响，中游及下游各产品新增产能较少，仅有少数头部企业有增产计划， 但受磷化工整体政策及环保影响，经过安评、环评、产能爬坡等阶段仍需时间，未来 磷化工行业中高能耗、低技术含量装置将逐步退出市场，同时行业新增产能十分有限，未来较长时间内仍将处于供需紧平衡状态。

    2.3 磷化工“供给侧改革”，产业格局有望持续改善

    以煤炭和钢铁行业为例，供给侧改革给行业带来长期的稳定增长。煤炭和钢铁 作为传统的周期性行业，在市场经济情况下，产品价格由供需关系决定。自 2015 年 以来国家对煤炭和钢铁行业进行供给侧改革，经过产能出清彻底清除了“地条钢”和 “小锅炉煤”，其产能结构得到优化。行业供需状况改善，量价齐升，中国煤炭和钢铁 行业逐渐走出了此前的低迷：钢铁板块归母净利在 2021 年达到 1221.5 亿元，同比 增长 104.8%；煤炭板块归母净利在 2021 年达到 1599.9 亿元，同比增长 75.6%。以钢铁行业为例，钢铁行业开展供给侧改革去产能总量已经超过 2.85 亿吨。在已有 产能进行减量的同时，钢铁行业新增产能亦受到严格控制，产量与产能之间的缺口 逐渐减小，产能利用率不断提高，2018 年底粗钢的产能利用率为 96.9％，同比 2015 年提高 30 多个百分点。2021 年中国钢材产量为 11.24 亿吨，同比下降 1.9%，钢铁行业价格水平整体上升，其中既包括上游原料价格，也包括钢材产品的价格，其下游需求边际持续得到改善，产业格局持续向好。

钢铁产量和价格变化趋势

    磷化工在“供给侧结构性改革”的持续推动下，产业链价值中枢有望不断上移。参考钢铁和煤炭等早期进行供给侧改革的行业情况，磷化工产业格局将进一步优化。2021 年，磷化工板块归母净利和资本开支均分别大幅上涨 1646.1%和 276.3%。磷矿石、磷肥等领域产能不断压降；成本更低的湿法净化磷酸逐步实现对热法磷酸的 替代，由此而带来高耗能的黄磷产能不断压降；草甘膦行业不断整合，国内已主导全球草甘膦产业链；国产电子级磷酸成功导入集成电路产业；磷酸铁锂、六氟磷酸 锂等磷化工新兴应用领域需求大幅增长，磷化工企业积极介入布局。锂电池需求持 续增长将为以磷酸铁锂为代表的锂电池材料带来广阔机遇，规模化和低成本将成为 磷酸铁行业竞争的核心，磷化工企业有望加速切入新能源材料领域，依靠较高的生 产壁垒率先实现产能扩张及拓展市场份额，磷化工产业链价值中枢有望不断上移。